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正略咨詢國企改革:戰略投資者引入操作要點

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【摘要】:
正略咨詢認為這要追溯到我國國有企業發展的起源。公元前121年漢代名將霍去病成立山丹軍馬場,專供漢朝戰爭用馬,被視為國有企業雛形。正是因為國有企業的起源與國家政治、發展需求有密不可分的聯系,獨特的“中國式內部人控制”模式深深植根于國有企業血脈。

正略咨詢國企改革:戰略投資者引入操作要點

 

2015年中央出臺《關于深化國有企業改革的指導意見》強調推進國有企業混合所有制改革,此后又出臺《關于鼓勵和規范國有企業投資項目引入非國有資本的指導意見》將引入戰略投資者作為國企混改的重要路徑。為什么引入戰略投資者對提高國有企業效率和效益如此重要呢?正略咨詢認為這要追溯到我國國有企業發展的起源。公元前121年漢代名將霍去病成立山丹軍馬場,專供漢朝戰爭用馬,被視為國有企業雛形。正是因為國有企業的起源與國家政治、發展需求有密不可分的聯系,獨特的“中國式內部人控制”模式深深植根于國有企業血脈。因為有政府的支持和幫助,國有企業市場化改革動力不強、經營效率不高,而面對國家經濟發展新常態的高要求,國有企業必須考慮離開政府這顆大樹,以打開大門迎接市場機制進入的方式提高經營能力。而引入外部戰略投資者正是國企市場化建設的重要路徑,“外部人”帶來的資源與市場壓力能促使國有企業提升公司治理水平,達到提高效率和效益的目的。

 

這條路徑,絕不僅是出售股權和更改董事會組成那么簡單。正略咨詢通過分析大量案例總結出國有企業引入戰略投資者三大操作難點:引戰略投資者之前如何進行既有信度又有效度的企業估值?以什么標準和條件篩選戰略投資者?如何確定戰略投資者持股比例?

 

難點一

引戰略投資者之前如何進行既有信度又有效度的企業估值?

 

估值是國企混改的必要步驟也是引入戰略投資者的基礎。對內,估值可以幫助國企厘清自身發展現狀和資產規模;對外,是國企確定股價、股比、設計方案的基石。估值過高影響戰略投資者進入的積極性,估值過低容易造成國有資產流失。根據政策要求,國有企業需要引入第三方資產評估公司進行企業估值,既要攜手合作,避免造成測算偏差或時間偏差,又要保持距離,保證估值公允。此外,估值方案需要上級部門的層層審批通過后方可生效,目標國企對估值方案的合規性應反復檢查。針對這些問題,正略咨詢給出以下三條建議:

 

建議一:參照政策要求,嚴格執行審批流程

 

國務院國資委2005年12號文《企業國有資產評估管理暫行辦法》中針對國有企業資產評估行為、核案與準備、監督檢查都做出了詳細說明,國有企業應該嚴格執行。

 

建議二:盡早引入專業估值公司

 

根據正略咨詢多年服務經驗,建議將估值公司入場環節從方案完成后提前到方案設計階段,盡早讓設計方案的咨詢公司(如有)與估值公司接洽,此舉措的好處有:

 

·國企/咨詢公司(如有)可以通過與估值公司的溝通了解其工作思路、傳遞需求,靈活調整;

 

·估值公司對企業訴求更清晰,可以準確的建立估值模型。

 

案例分析:
某國有投資公司戰略投資者引入項目

 

該國有投資平臺希望引入戰略投資者進行業務拓展,實現自負盈虧;資產種類繁多、財務數據分散,估值難度大。在實際操作中,創新性的邀請方案設計公司與第三方估值公司同時入場進行前期磋商和初步估值模型構想,增強了方案測算的精準度,提高了效率……

 

資料來源:正略咨詢分析

 

建議三:合理選擇估值模型

 

根據正略咨詢研究,目前有三種可靠的估值方法應用在國有企業估值當中,分別是成本法、收益法、市場法。

 

成本法是通過獲得被評估資產的重置成本,并從中扣減價值損耗,確定資產價值的方法。成本法計算公式:被評估資產評估值=重置成本-實體性損耗-功能性損耗-經濟型損耗或被評估資產評估值=重置成本×綜合成新率。

 

收益法是根據預期資產收益經折現或資本化處理來估計資產價值的方法。收益法的計算公式為:被評估資產評估值=∑ni=1未來各期資產的預期收益(1+折現率)i 。

 

市場法是通過比較評估資產與參照交易資產得來的,并參照交易資產的市場價格來衡量評估資產的價格,并進行調整。市場法的思路是在資產市場中尋找被評估資產替代品的市場價格,然后比較被評估資產替代品與被評估資產的差異,比較分析這些差異并進行調整,準確的評估出被評估資產的價值。

 

計算公式為: 被評估資產評估值=[∑ni=1(參照物成交價×各項因素調整系數)]n。

 

一般三種資產評估的結果為:收益法評估出的價格>市場法評估出的價格>成本法評估出的價格。上市國有企業因為財務數據完善、易于查找參照交易,經常采用收益法和市場法進行資產價值評估。國有企業可以綜合運用者三種測算方法構建模型,提高估值精準度。

 

圖1:三種估值模型優缺點比較與適用條件

數據來源:正略咨詢分析

 

案例分析:
 

Case 1:上市公司云南白藥估值64.98元/股作為混改入股價格

 

云南白藥的估值主要運用了市場法和收益法,參考了行業市場價格乘數,同時與身的經營情況緊密相關,包括公司市盈率,判斷股價是否存在高估、營業收入和凈利潤變化情況等……

               ——正略專家訪談

 

Case 2:某未上市汽車集團估值

 

該集團進行混合所有制改革,并計劃下一步上市。方案設計階段采取較為簡便的市場法進行初步估值。具體做法是收集行業近3年的平均市盈率,結合公司近年利潤總額,利用公式得出初步價值估計。

 

公司價值=市盈率*公司利潤額

            ——正略專家訪談

 

難點二

如何選擇戰略投資者?

 

篩選戰略投資者對許多國有企業來說是一件難事。首先,想要參加混合所有制改革的國內外的優質企業很多,這些企業分布在各個行業,各有各的優勢和劣勢,國企如何在眾多企業中選定最適合自身發展的一個或者幾個企業猶如大海撈針;其次,篩選戰略投資者過程需要成本,無論是引入第三方咨詢公司還是企業內部編制方案都需要消耗人力和時間,如何高效率地選出合適的戰略投資者成為國有企業混改一大難點。正略咨詢綜合多年服務經驗認為,綜合考慮上級部門要求和目標企業五個方面的發展訴求是最有效地篩選方式。

 

建議一:考慮上級企業要求

 

篩選戰略投資者應考慮上級部門的要求。在引入戰略投資者之前上級企業往往會根據地區發展要求出臺政策文件規定目標企業引入戰略投資者的大致范圍和數量,目標企業需要在充分理解上級要求的情況下進行篩選,一方面可以縮小范圍、提高效率,另一方面可以減小方案審批不通過的風險。

 

建議二:考慮自身發展訴求

 

目標企業也要綜合考慮自身發展需求,包含戰略需求、業務需求、管理需求、競爭需求與資本運作需求:

 

1、戰略需求指目標企業對自身發展的定位和目標。比如某煤業國企在“十三五”規劃中提出“以煤為本,相關多元”的發展戰略,如果混改引入戰略投資者則需要注意業務多元化不能只突出主營業務的發展;

 

2、業務需求包含業務剝離、業務協同、業務拓展、業務轉型幾種情況,在引入戰略投資者時需根據業務規劃進行戰略投資者定位,確保其資源和強項為企業所需。廣州無線電集團業務線包括無線通信導航、金融智能設備等,于2014年底進行混改,引入海格通信、武裝押運公司、移動互聯網公司等多家戰略投資者,構建了金融全外包產業鏈和全國性服務網絡體系,快速實現業務擴展和轉型;

 

3、管理需求較為復雜,企業想要提升公司治理涉及到人、財、事等多方面的協調,適當的戰略投資者能協助國企進行提升。如重慶商社有限公司引入同業龍頭企業作,在實現資源共享的同時也借鑒了它們的經驗。最終,于2015年實現整體上市,提升公司治理水平;

 

4、關注競爭需求的國企往往在市場上遭遇了較為強悍的競爭者,希望通過合作的方式“化敵為友”,增強效益。青島港集團是國內特大型港口公司,從事原油、糧食等各類進出口貨物的運輸業務。2017年5月,該企業引入中遠海運集團,搭建多元化股權結構;同時,兩企業共同優化了港口產業規劃布局減少了同業競爭;

 

5、隨著國企證券化的發展,資本運作需求也成為引入戰略投資者重要考量之一。四川航空集團以“資本效率化”作為發展創新點引入金石租賃、富航基金公司等金融企業作為戰略投資者參與混改,這些金融平臺又進一步引進不同資本主體,促進國有資本流動,加速資金流轉。

 

在實際混改中,五大因素往往相互交織、錯綜復雜,國企應綜合考慮做出合理的決定。

 

具體操作可參考以下模型,結合上級公司對目標國企發展大方向的界定縮小篩選范圍,確定大致數量;然后,利用第三方公司制定詳細的產業定位,鎖定戰略投資者選擇范圍;最后,目標國企將方案提交上級審核通過,進行公開招標,與鎖定范圍內的、同時來應標的戰略投資者洽談具體事宜。

 

圖2:戰略投資者三方合作篩選模型

 

難點三

如何確定戰略投資者持股比例?

 

引入戰略投資者的第三個難點是如何確定持股比例。持股比例意味著股東對企業的控制權。戰略投資者持股比例過大易產生國有資本喪失對企業控制的風險,尤其對于關系到國計民生等重大領域的國企是十分危險的;持股比例過小不利于激發戰略投資者參與改革的積極性,也無法借鑒其公司治理模式。正略咨詢認為,要確定合適的戰略投資者持股比例,需要從企業資金量需求、政策要求和董事會控制權三個方面考慮:

 

首先,企業需要多少資金?根據第三方資產評估公司估值和公開競價后,賣出多少股份才能滿足公司的需要?其次,關于戰略投資和員工持股兩大類股權比例的政策要求。國家發改委2016年133號文中提到“國有控股企業員工持股的比例最高不超過30%”;國家發改委2015年22號文中對不同分類的國有企業持股比例有明確要求:“商業一類國有企業可相對控股或參股;商業二類國有企業中國有資本需保持控股地位;公益類國有企業可以采取國有獨資形式經營,具備條件的也可以推行投資主體多元化?!?;最后需要考慮的是國有企業自身發展需求,在董事會中需要多少控制權。綜合這三個方面因素,確定戰略投資者持股的大致比例范圍。

 

圖3:三元素決定模型

 

通過收集12家國有企業混改持股比例數據,我們發現,上市國有企業戰略投資者持股比例低于非上市企業,大致范圍在10%-20%,主要原因包括:

 

1、上市平臺融資渠道多,引入戰略投資者的動力較弱;

2、公眾持股擠占了一部分持股比例;

3、非上市國有企業引入戰略投資者持股一般不超過30%,并盡量保持國有資本的相對控股地位。

 

圖4:典型國有企業混改持股比例

數據來源:正略咨詢分析

 

后記

 

本文介紹了國有企業引入戰略投資者進行混改過程中的三大難點以及解決辦法。其實國有企業引入戰略投資者的過程好比從戀愛步入婚姻,所謂“戀愛容易結婚難”,雙方一碰面電光火石,相見恨晚只意味著一場幸福的“偶遇”,理性考慮、審慎選擇才是走入“長久婚姻”的基石。

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